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柔性化生产能力优异，盈利水平稳步增强。随着龙头依托产品附加值提升拓展产品品类， 进行区域化扩张，和向上游木浆环节的延伸，产业集中趋势或将明确。 2 8 年-2 1 年，公司盈利水平持续改善，净资产收益率逐年提升，最新 2 2 三季度年化 ROE 达 1 5%。 我们选取造纸行业五洲特纸、太阳纸业、晨鸣纸业作为可比，根据 wind一致预期，三家企业 PEG 分别为 0. 0.8 0.2 平均 PEG 为 0.43。公司电解电容器纸基材料具有下游认证严苛的特点， 因此进入壁垒较大宗纸更高
给予 23 年仙鹤股份平均 PEG，对应 PE 为 2 50x，对应目标价为 38.48 元。 2 9-2 1 年，公司分别实现营业收入 45.67 亿元、 48.43 亿元和 60.17 亿元，分别同比+1 45%、 +6. %和+2 24%；公司分别实现归母净利润 40 亿元、7.17 亿元和 10.17 亿元，分别同比+50.45%、+6 %和+4 76%。 公司现有特种纸机生产线 51条，制浆生产线 1 条，涂布、超压线 20 多条，生产的纸基功能材料产品种类繁多，主要划分为六大系列 60 多个品种，包括： 1）食品与医疗包装材料系列； 2）电气及工业用纸系列； 3）烟草行业配套系列； 4）日用消费系列； 5）商务交流及出版印刷材料系列； 6）家居装饰材料系列等。 风险提示： 主要原材料价格波动的风险， 烟草行业用纸市场需求下降的风险， 公司利润水平受夏王纸业盈利能力影响的风险。 首次覆盖，给予“买入” 评级 我们预计 2 2-2 4 年公司营业收入分别为 7600.7 92 .43 和 11239.83百万元，同比+26.32%、 +2 10%和+2 11%；我们预计 2 2-2 4 年公司归母净利润分别为 765. 126 83 和 165 百万元，分别同比-2 74%、+65.18%和+30.87%
进入壁垒高，行业集中度有望持续提升。 公司具有出色的柔性化生产能力，单条生产线至少能够适应 2-3 种纸基功能材料的稳定生产，并支持不同产品中的稳定切换。 中国特种纸行业发展较快， 头部企业的全球化进程已经开启。 特种纸技术壁垒高于大宗纸， 公司热敏类材料可根据客户需求定制。 2 0 年中国特种纸规模达到 718 万吨， 2 4-2 0 年 CAGR 为 9%，远超全球平均水平
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